Поиск по сайту
Авторизация
Логин:
Пароль:
Забыли свой пароль?

Международное рейтинговое агентство Moody’s

Did Going Public Impair Moody’s Credit Ratings?

Simi Kedia
Professor, Finance and Economics Rutgers Business School

October 24, 2012

Moody's был основан в 1900, чтобы написать руководство исполнительной статистики, связанной с запасами и облигациями. Бизнес был приобретен Dun & Bradstreet в 1962 и вышел как отдельная компания, организованная как Moody's Corporation, 4 октября 2000. В настоящее время Moody's торгует на NYSE и является частью S&P 500. На слушаниях в Конгрессе, расследующих виновность крупнейших агентств кредитных рейтингов в финансовом кризисе 2007 (вопросы рейтингов остро стоят в современном бизнес-обществе - all-reviews.info), сотрудники Moody's свидетельствовали, что культура в Moody's изменилась после того, как это получило огласку. Они утверждали, что после его IPO, Moody's поощрил свою рабочую среду, где сотрудников попросили сосредоточиться на доходах и доле рынка такой, “что они смотрели в сторону, торгуя репутацией фирмы ради краткосрочной прибыли” (Комиссия Запроса Финансового кризиса, 2011, 207) (Подобный вопрос был поставлен, когда был открыт Goldman Sachs. Например, один партнер волновался, что “акционерное общество никогда не могло копировать сплоченную культуру партнерства, где финансовые вознаграждения измерены в сроках службы вместо месяцев”. (Кан 1998).)

Недавний финансовый кризис поощрил активные дебаты в почему главный кредитный рейтинг агентства не понизили рейтинги структурированных ипотечных продуктов своевременно. Однако большая часть академических дебатов сосредоточилась на конфликтах интересов, врожденных от бизнес-модели «платежей выпускающего», сопровождаемой агентствами кредитных рейтингов (например, Цзян, Стэнфорд и Се 2012; Ся 2010, Бонсолл 2012). Относительно мало внимания было уделено извращенным стимулам, стимулируемым структурой государственной собственности рейтинговых агентств, особенно, к потенциальному давлению, наложенному фондовым рынком на менеджерах публично проданной фирмы кредитного рейтинга. В этой газете мы занимаемся расследованиями, уменьшалось ли качество кредитных рейтингов, назначенных Moody's систематически, после того, как это получило огласку в 2000. 

Чтобы изучить воздействие IPO Moody's на его кредитных рейтингах, желательно сравнивать различие в его рейтингах корпоративных облигаций прежде и после того, как это получило огласку в 2000. Период до получения огласку (“предобщественный период”) охватывает 1995 - 1999. Период после получения огласку (“постобщественный период”) простирается с 2001 до 2005. Просто выдерживающий сравнение рейтинг изменяется между пред - и постобщественные периоды подвергается двум очевидным критическим замечаниям: (i) стандарты рейтингов для промышленности, возможно, изменялся со временем по причинам, не связанным с Moody's, публично перечислил статус; (ii) корпоративные облигации с различным потоком наличности и особенностями риска, возможно, были выпущены в пред - относительно пост - общественный период. Управлять для таких тенденций времени и самовыбора в природе корпоративных облигаций вышло в эти два периода, мы используем методологию различия в различии. В частности мы определяем эффективность рейтингов Moody's для единого набора корпоративных облигаций к назначенным его самым близким конкурентом, Стандартами & Бедный (S&P), и затем оцениваем, были ли изменения в рейтингах Moody's относительно рейтингов S&P, в среднем через все корпоративные облигации, более слабыми после IPO Moody's относительно прежде.

S&P служит идеальной оценкой для Moody's. Хотя S&P - Moody's самый близкий конкурент с почти равной долей рынка, это публично не продано. S&P был сформирован в 1941 из слияния H.W. Poor Co. и Стандартного Бюро Статистики. В 1966 это было приобретено McGraw-Hill Companies и было полностью находящимся в собственности подразделением Макгроу Хилла с тех пор. Любое изменение в рейтингах S&P, после IPO Moody's, должно отразить воздействие полного состояния рынка и любого потенциального снижения рейтинга стандартов для всей промышленности. Поскольку статус собственности S&P не изменился за этот период, любое изменение в рейтингах S&P не отражает давления рынка, с которыми потенциально стоит Moody's после того, как это получило огласку.

Сегодня актуально сравнивать кредитные рейтинги на новых корпоративных облигациях, выпущенных в предобщественный период и постобщественный период, которые были оценены и Moody's и S&P. Стоит отметить, что, хотя Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) была обеспокоена стремлением Moody's к доле рынка структурированных долговых продуктов, таких как ипотека поддержала ценные бумаги (MBS) и облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDOs), мы изучаем воздействие IPO Moody's на его рейтингах длякорпоративные облигации. Это вызвано тем, чтоЭто вызвано тем, чтоЭто вызвано тем, что большинство корпоративных облигаций (99%) оценено и Moody's и S&P, создающим образец сопоставимых ценных бумаг с небольшим уклоном выбора. Напротив, у всех структурированных финансовых продуктов нет рейтингов и из Moody's и из S&P. Далее, корпоративные облигации - установленный продукт с долговременной серией данных что, тогда как есть мало выпуска MBS и CDOs в предобщественный период, который покрывает годы 1995 - 1999, иметь значение в различии проверяет трудный осуществить. Кроме того, нахождение уклона в рейтингах корпоративных облигаций, учитывая, что более старое и более зрелый рынок относительно MBS и CDOs, более трудно, и следовательно наши тесты более строгие.

Получены данные по новым проблемам корпоративной облигации и начальным рейтингам для этих выпусков Moody's и S&P от Fixed Income Securities Database (FISD) Мержена. Для каждой новой проблемы мы создаем переменный «Rating_Diff», который является числовым рейтингом S&P минус Moody's числовой рейтинг для выпуска облигаций. Поскольку у более благоприятных рейтингов есть меньшие численные значения, положительная ценность Rating_Diff подразумевает, что Moody's присвоил более благоприятный рейтинг, чем S&P для новой проблемы. Среднее значение Rating_Diff для 5 722 новых выпусков облигаций в пред общественный период-0.302. Это подразумевает, что до получения огласку, Moody's, в среднем, присвоил более жесткие рейтинги, чем S&P. Средняя ценность Rating_Diff для 2 783 новых выпусков облигаций в почтовый общественный период 0.286, предполагая, что в период после получения огласку, Moody's, в среднем, полностью изменил свою консервативную политику и наградил более благоприятные рейтинги, чем S&P. Изменение в этих differenced рейтингах, больше чем половины метки (0.302+0.286), прежде и после IPO Moody's статистически значительное в меньше, чем 1%-й уровень. Относительное ослабление рейтингов Moody's также наблюдается для (i) средних ценностей Rating_Diff; (ii) и инвестиционный класс и связи высокой доходности; и(iii) после управления для особенностей фирмы выпускающего и особенностей связи. В дополнение к рассмотрению рейтинга Moody's относительно S&P мы также исследуем каждое рейтинговое агентство отдельно. Мы не считаем доказательства никакого изменения в рейтингах назначенными S&P в период 2001 - 2005. Этот результат предполагает, что относительное снижение рейтингов Moody's происходит главным образом из-за Moody's, становящегося более слабым и не относящееся к существенному изменению в рейтингах S&P.

Давление на рейтинговые агентства, чтобы поставить под угрозу качество рейтингов, вероятно, выше для издания фирм, которые составляют большую долю доходов агентств кредитных рейтингов. Поэтому мы занимаемся расследованиями, испытают ли крупные выпускающие корпоративных облигаций, вероятно, большее ослабление кредитных рейтингов Moody's относительно S&P. В соответствии с этой догадкой, мы находим, что, хотя крупные выпускающие получили относительно более жесткий рейтинг от Moody's в предобщественный период, они получили относительно более благоприятный рейтинг от Moody's в его постобщественный период.

Определённые связи, кредитные рейтинги которых находятся на краю и могут следовательно извлечь выгоду из лучшего рейтинга из Moody's. Bongaerts, Кремерс и Гецман (2012) документ, что фирмы с более низкими рейтингами часто магазин для лучших рейтингов из других агентств, чтобы служить дополнительным временем. Среди всех связей в любом классе рейтинга S&P связи с самыми высокими операционными прибылями - те, которые являются наверху класса рейтинга и могли потенциально использовать в своих интересах более высокий кредитный рейтинг из Moody's. Мы находим это, хотя до получения огласку, Moody's был относительно более жестким на этих выпускающих связи; это имеет тенденцию относиться ласково к таким выпускающим после своего IPO.

Сейчас актуально исследовать облигации, не погашенные в срок, в противоположность новым проблемам, и исследуем величину и своевременность рейтинга изменений обоими рейтинговыми агентствами. В отличие от новых проблем, сравнение изменений кредитного рейтинга на облигациях, не погашенных в срок, более сложно. Рассмотрите случай, когда S&P понижает связь одной меткой, и неделю спустя Moody's понижает ту же самую связь, но двумя метками. Бывшее снижение было более своевременным, но последнее действие было более жестким. Чтобы составлять эти разрозненные величины и время изменений рейтингов, мы вычисляем новую меру, которая захватывает, ежедневно, был ли у Moody's более слабый рейтинг, чем S&P. Проистекающая ежедневная переменная индикатора соединена за год, чтобы захватить долю дней, в течение которых у Moody's был более слабый рейтинг. Нашей мерой «Lead_Time_Diff» является различие в доле дней, в которые рейтинг Moody's более слаб минус доля дней, в которые рейтинг S&P более слаб для облигации, не погашенной в срок. Положительная ценность Lead_Time_Diff подразумевает, что в среднем у Moody's есть более высокая доля дней с более слабым рейтингом на облигациях, не погашенных в срок, чем S&P.

Стоит отметить, что Lead_Time_Diff значительно выше в постобщественный период. Кроме того, что рейтинги родственника Moody's в постобщественный период значительно выше для (i) облигаций, выпущенных крупными выпускающими; и (ii) связи, которые находятся на краю, как описано ранее, и следовательно извлекли бы пользу значительно больше от лучшего рейтинга. Таким образом, у Moody's, вероятно, будет более высокая доля дней с лучшими рейтингами относительно S&P в период после того, как это получило огласку.

Мы выполняем несколько тестов на надежность. Один потенциальный вопрос касается воздействия финансового кризиса 2007, учитывая, что наши тесты, о которых сообщают, только покрывают постобщественный период 2001 - 2005. Чтобы пролить свет на эту проблему, мы включаем годы финансового кризиса и простираемся пост - общественный период с 2001 до 2009. Для симметрии предобщественный период также расширен, чтобы покрыть годы 1991 - 1999. Используя эти расширенные окна времени, мы продолжаем находить, что рейтинги Moody's, по обеим новым проблемам, а также облигациям, не погашенным в срок, более благоприятны, чем S&P после того, как он получил огласку. Мы также занимаемся расследованиями, держатся ли наши результаты для более короткого периода времени вокруг решения получить огласку. Фондовый рынок вызвал давление получения огласку, и последовательное изменение в культуре потенциально занимает время, чтобы оставить ее след на рейтингах. Хотя мы ожидаем, что эффект получения огласку на рейтингах будет более сильным по более длинному периоду времени, мы учимся за один год до этого (1999) и после (2001) получение огласку, чтобы исследовать чувствительность наших результатов. Интересно, мы продолжаем находить значительное освобождение в Капризных рейтингах относительно S&P, в том, через год после того, как он получил огласку, указав на потенциально причинную связь между IPO Moody's, и он влияет на рейтингах.

Другое потенциальное беспокойство - то, что результаты толкает наш выбор к S&P, как к оценке. Следовательно, мы также оцениваем наши рейтинги Fitch использования результатов как оценку. В отличие от S&P, Fitch не идеальная оценка, потому что (i) это намного меньше, чем Moody's; и (ii) Fitch, сам, испытал значительные изменения собственности в 2000, когда он приобрел Вареный пудинг и Фелпса, общественность перечислила меньшее рейтинговое агентство. Несмотря на такое загрязнение, мы находим значительные доказательства, что даже относительно Fitch, Moody's присвоил более благоприятные рейтинги по новым проблемам, а также нерешенным вопросам в период после того, как это получило огласку.

На сегодняшний день существует много исследований, документирующих потенциальное воздействие давлений фондового рынка на уменьшающееся качество кредитных рейтингов в Moody's, последующем за его IPO. Существующая литература чаще всего сконцентрировалась на конфликтах, вызванных моделью «платежей выпускающего» на качестве рейтингов. Многие результаты также имеют последствия для воздействия структур собственности на независимости привратников на финансовые рынки, такие как аудиторы, адвокаты и страховщики. Традиционно, эти привратники были организованы как частные компании или партнерства (например, аудиторские фирмы Большой четверки), чтобы избежать потенциальных конфликтов между клиентами и общественными акционерами. Наши результаты предполагают, что такие конфликты реальны и могут потенциально повлиять на независимость привратников в оценке перспектив их клиентов.

Использованные источники

  1. Adams, E. and J.H. Matheson. 1998. Law firms on the big board?: A proposal for non-lawyer investment in law firms. California Law Review 86: 1-2.
  2. Asker, J., J. Farre-Mensa, and A. Ljungqvist. 2012. Comparing the investment behavior of public and private firms. Working paper, New York University.
  3. Baber, W., P. Fairfield, and J. Haggard. 1991. The effect of concern about reported income on discretionary spending decisions: The case of research and development. The Accounting Review 66: 818-829.
  4. Becker, B. and T. Milbourn. 2011. How did competition affect credit ratings? Journal of Financial Economics (1-3): 493-514.
  5. Berle, A., and G. Means. 1932. The Modern Corporation and Private Property (New York, Macmillan).
  6. Bhojraj, S., P. Hribar, M. Picconi, and J. McInnis. 2009. Making sense of cents: An examination of firms that marginally miss or beat analyst forecasts. Journal of Finance 64, 2361- 2388.
  7. Bhide, A. 1993. The hidden cost of stock market liquidity. Journal of Financial Economics 34, 34- 51.
  8. Blume, M., F. Lim, and A. MacKinlay. 1998. The declining credit quality of U.S. corporate debt: myth or reality? Journal of Finance 53:1389–1413.
  9. Bongaerts, D., M., Cremers and W. Goetzmann. 2012. Tiebreaker: Certification and multiple credit ratings. Journal of Finance (forthcoming).
  10. Bonsall., S. 2012. The informational effects of firm funded certification: Evidence from the bond rating agencies. Working paper, Ohio State University.
  11. Bowen, R., S. Rajgopal and M. Venkatachalam. 2012. Is Warren Buffett's commentary on accounting, governance and investing practices reflected in the investment decisions and subsequent influence of Berkshire Hathaway? Working paper, University of San Diego, Emory University and Duke University. 
  12. Buffett, W. 2010. Testimony before the FCIC, Hearing on the credibility of credit ratings, the investment decisions made based on those ratings, and the financial crisis, session 2: Credit Ratings and the Financial Crisis, June 2.
  13. Bushee, B. 1998. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior. Accounting Review 73(3): 305-333.
  14. Campbell, J., and G. Taksler. 2003. Equity volatility and corporate bond yields. Journal of Finance 58:2321–2349.
  15. Cohen, D., R. Mashruwala, and T.Zach. 2009. The use of advertising activities to meet earnings benchmarks: Evidence from monthly data. Review of Accounting Studies Chapman, C. and T. Steenburgh. 2011. An investigation of earnings management through marketing actions. Management Science 57(1): 72-92.


Перевод и редакция:
начальник ЦПИУ Курочкин В.А.